作者：李扬 常欣
●中国主权资产负债表稳健，不存在“清偿力风险”
●中国实际主权资产净值比估算值更高，资产结构相对合理
●中国对外资产负债表相对安全，外债水平持续降低
近年来，随着中国经济增速放缓，社会债务规模有所扩大，国内外对中国债务问题的关注度显著上升。中国到底会不会发生债务危机，债务风险究竟会不会失控？经过科学分析和严格审视，我们坚定地认为，在中期内中国不会爆发债务危机。
一、中国主权资产负债表稳健，不存在“清偿力风险”
目前，国内外关于中国债务问题的讨论，大多集中于债务规模、债务规模的变化以及债务规模与GDP的比率（杠杆率）等方面。这种分析很重要，但只考虑了债务资金的使用，而忽视了债务资金的用途。负债总有缘由，通常都是为了增加产出或积累资产，如果不将债务的这种经济结果考虑进来，一定是不全面不科学的。我们必须秉持结合资产来分析负债的观点。要从资产负债表的视角出发，既要考察负债面，也要兼顾资产面，看债务的使用能否创造资产，能否为偿债提供经济基础。
分析中国债务问题更应当如此。从各国政府资产负债情况可以看到，西方发达经济体的政府从事债务融资主要是用于消费，弥补公共消费亏空、养老体系缺口和进行收入再分配；而中国政府的债务融资则主要是用于投资，为各类公共投资筹集资金。债务资金用途不同，经济后果自然有天壤之别。用于消费，则偿债资金仍须另行筹措，无疑会加重政府未来负担，进一步则可能引发债务危机；而用于投资，通过投资形成资产，产生现金流，便为偿债奠定了雄厚基础，反而可能降低负债的风险。
经过测算，2008年国际金融危机以来，尽管中国主权负债增加较多，但主权资产同样呈扩张态势，中国主权资产净值具有相当规模。按宽口径匡算，2015年底，中国主权资产总计229.1万亿元，主权负债126.2万亿元，资产净值为102.9万亿元。考虑到行政事业单位国有资产变现能力有限以及国土资源性资产使用权无法全部转让的情况，我们再进行一系列抵扣，这时得到的窄口径主权资产净值仍然达到了20.7万亿元。这意味着，中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债，即使政府债务未来出现一定程度的还本付息困难，我们依然可以通过出售部分国有经营性资产和变现部分资源性资产来清偿债务，所谓的“清偿力风险”根本就不存在。
二、中国实际主权资产净值比估算值更高，资产结构相对合理
严格地说，我们的估算是比较保守的，存在资产被低估和负债被高估的情况。在资产方，可能被低估的情况包括：（1）对国有企业权益的估算，主要使用的是历史成本法，如果使用市场估价或公允价值法，将更有助于提升政府掌控的资产净值和政府偿债能力。（2）国土资源性资产评估以土地净产出进行折算，也可能存在低估现象，因为随着我国城镇化快速推进，部分土地用途会发生改变，其市场价值也会增加。（3）部分特殊资产的价值计入不足，尤其是对公共基础设施资产的计量，目前主要以购置价或建造成本计入，因为缺乏有效的市场交易价格，无法使用市场估值法公允地反映其市场价值。公共基础设施资产的应计未计，还体现在其公共属性的变化上，即一些基础设施正在由纯公共产品向准公共产品转变。随着中国经济的发展和市场化改革的深入，一度不具有市场经营条件的部分基础设施资产将变得有利可图，中国政府长期以来掌控的大量“卖不出价钱”的基础设施，将逐渐产生现金流，可变现能力明显增强。
在负债方，可能被高估的情况包括：（1）从技术上说，如何对风险程度进行判定，如何对或有负债进行风险概率赋值，直接与债务数额高低有关。目前我们的估算没有选取概率，而是直接将确定性负债与或有负债进行简单加总，因此肯定存在负债规模被高估的问题。（2）从经验上说，在作为或有负债的不良贷款中，除了损失类贷款，次级类和可疑类贷款中有一定比例是可以收回的（国际经验是收回30%左右），考虑到这点，实际的不良资产规模还要更小一些。因此，综合考虑资产方和负债方两方面情况，中国实际的主权资产净值可能更高。
而且，从净资产结构构成的角度来看，在目前西方主要发达国家，居民部门净资产占比通常达到70%—80%，政府部门净资产占比则微乎其微甚至为负。而在中国国家整体净资产（包括非金融资产和净对外投资头寸）中，居民部门、非国有企业部门和政府部门（含国有企业）差不多各占1/3。中国政府的资产净值很高，这与西方其他国家净资产的结构具有显著不同。正是因为中国政府拥有或控制的存量资产（包括其他可动用的资源）比例很高，相应的债务危机爆发的风险就显著降低了，这是我们相对于其他国家的独特优势。
三、中国对外资产负债表相对安全，外债水平持续降低
从国际经验看，债务融资的来源不同，爆发危机的概率也大大不同，而对外债务失衡常常是债务危机发生的根源。
整体看，中国是一个国内储蓄充盈的国家，2015年国内储蓄率为47%，比多数国家高出20%，国内储蓄是债务融资的主要来源。统计显示，2015年，外币计价的外债只占我国总债务的不到3%。这种“左口袋欠右口袋”的债务债权格局，使得我们可以几乎不受国际市场的干扰，自主、平滑地妥善处理自己的债务问题。具体到对外债务领域，中国外债警戒的所有指标，多年来一直处于国际安全标准之内。2014年下半年以来，在人民币汇率逐渐趋向合理均衡水平的背景下，企业和居民等私人部门相应调整财务运作、优化本外币资产负债结构，由以往的“资产本币化、负债外币化”转为“资产外币（美元）化、负债本币（去美元）化”。截至2015年末，我国外债余额较2015年3月末下降15%，进一步降低了我国对外债务风险。而且，在外债总规模趋于降低的同时，以对外直接投资为代表的对外资产规模快速增长，中国出现了规模可观的对外净资产。2015年末，企业、政府和个人持有的对外净债权达到15965亿美元，中国正从传统意义上的资本输入国向资本输出国转变。
还有一个现象需要予以讨论。在2014年和2015年中国对外净债权规模连续两年出现了一定程度的下降，对外净资产全球排名也由2006—2014年间的第二位降至2015年的第三位。国际上有一些人据此认为，中国对外净资产呈现快速减少态势，债务危机风险骤增。对此，应进行深入客观分析。我们看到，在交易因素方面，2014—2015年中国国际收支金融账户对外净资产呈现增加态势，而绝非持续减少，对外净资产余额也在相应增长。问题自然就出在非交易因素方面。细究起来，有两个原因。一是因采用国际标准而带来的统计方法的调整，即境内企业境外上市的股权负债记录方法由原来的成本法调整为市值法，使中国对外股本负债增加较多，对外净资产随之减少。二是当期价格、汇率变动带来的对外资产估值损失。一方面，受美元加息影响，美元升值势头强劲，使得非美元计价的资产折算为美元时出现账面价值损失；另一方面，全球股票市场、债券市场出现较大波动，股本投资和债券投资因价格变动导致资产价值损失。而这些因非交易因素变化导致的账面价值减少，在金融领域被称作“浮亏”，实属正常情况，一般不会对一国的实际清偿力产生实质性影响。
总之，中国拥有相当规模的净国际投资头寸，外债水平持续走低，对外风险敞口相对有限，我们有充分的理由认定，中国爆发外债危机的可能性极低，更遑论引发全面债务危机了。
四、中国不会发生系统性债务危机，但需警惕潜在风险
我们也需要清醒地认识到，尽管中短期债务危机不可能爆发，但潜在的债务问题和债务风险还是切实存在的，特别是由银行显性和隐性不良资产构成的或有负债风险，如果不加以重视，可能会对中国主权资产负债表产生潜在的负面影响。
自2011年第四季度开始，随着宏观经济增速的放缓以及企业盈利和偿债能力的下降，商业银行不良贷款余额和不良贷款率“双降”的趋势终止。截至2016年二季度末，商业银行不良贷款余额连续19个季度上升，并创下自2005年第一季度以来45个季度的新高；同时，不良贷款率亦为2009年第二季度以来28个季度的高点。
除了显性不良贷款，还存在若干潜在的不良贷款因素。一是关注类贷款规模扩大。截至2016年二季度，关注类贷款总计3.3万亿元，是不良贷款规模的两倍左右，占全部贷款比重达4.03%。二是影子银行类表外业务的不良贷款风险敞口增加。中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2016）》数据显示，截至2015年末，银行业金融机构表外业务余额达82.3万亿元。如此规模的业务量如果监管不当，可能蕴含较大风险。三是包括欠息贷款、逾期贷款等在内的潜在不良贷款值得关注。《中国金融稳定报告（2016）》显示，截至2015年末，逾期90天以上贷款余额与不良贷款余额的比值为95%，比2014年末上升了15个百分点。这类潜在不良贷款可以在一定程度上作为不良贷款的先行指标，它的显著增长预示着未来不良贷款可能进一步增加。四是企业应收账款以及可能的三角债问题。我们在测算企业杠杆率的时候通常会做轧差处理，主要考虑企业部门和金融部门间形成的债权债务关系，没有将企业部门内部的债权债务关系计算在内。此外，潜在不良贷款还与房地产业状况高度相关。总的看，银行业对房地产行业的直接敞口依然有限。截至2016年9月末，房地产相关贷款仅占银行业贷款总规模的20%左右。但更需要关注的是，银行还以土地及房产抵押贷款方式持有对房地产行业的间接敞口。一旦土地价格出现波动，房地产价格出现调整，将会影响抵押资产价值，进而导致抵押贷款的信贷质量恶化。
对于这些风险，中国政府高度关注并积极采取措施予以化解。日前先后出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，一方面着手在存量上处置已经形成的不良资产，另一方面着手在增量上防范形成更多不良资产。我们要坚决按照两个《意见》的要求，遵循市场化和法治化原则妥善处置不良资产，全面修复银行部门的资产负债表，化解银行不良资产等潜在风险，牢牢守住不发生系统性区域性金融风险的底线。
（作者单位：国家金融与发展实验室）
（责任编辑：翁淮南）
